中国国航:国际航线加入投入 谨慎推荐评级

[摘要]报告要点:事件描述中国国航公布2014年年报,营收1048.26亿,同比上升7.37%,毛利率同比增加0.85个百分点至16.2%,归属母公司所有者净利润37.82亿,同比上升13.97%,EPS为0.31元。公司公布分配预案,每10股派息0.5223元(含税)。事件评论反腐对票价的边际影响弱化,成本压力下行。2014年公司运输周转量同比增加10.1%,而收入增速为7.37%,虽然单位收益的水平仍有小幅的下降,但是国内、国际航线客公里收益分别为0.62元、0.53元,同比仅下降1.6%、1.9%,远低于2013年13.7%、5.3%的降幅,说明因反腐压制两舱售票带来的边际影响正在减弱。同时,由于2014年4季度起国际油价大幅下跌,航油成本仅同比增加2.4%,实现的毛利同比增加20亿。不过由于美元升值引起的汇兑损失增加,公司财务费用同比也大幅增加了24.6亿,最终依靠营业外收入增加,归属净利润实现了接近14%的提升。Q4同比扭亏为盈。单季度来看,4季度公司营业收入同比上升8.69%,营业成本同比上升3.03%,毛利率同比上升4.78个百分点至10.29%,营业外收支受政府补贴带动,环比上升379.1%。归属净利润为6.25亿,时隔1年之后再次实现Q4的淡季盈利,主要还是当季油价下跌迅速缓解了成本压力。公司4个季度的归属净利分别为0.93亿、3.82亿、26.83亿和6.25亿,全部实现盈利,4季度的利润仅次于旺季。国际航线加速投入。2014年,公司整体增长稳健,客运周转量同比增加8.96%,客座率同比下降0.92个百分点至79.89%。国际航线表现抢眼,国航以华盛顿、慕尼黑等欧美城市为目的地新开超过16条国际航线,国际航线的可用座客公里同比增长17.5%,比上年9.79%的增速接近翻倍。维持“谨慎推荐”评级。考虑到:1)如不出现巨幅波动,2015年1-3季度油价都会处于同比大幅下降的范围内;2)反腐对单票价的边际影响越来越弱化,全年供需偏紧的状态和民航局放开调价权后,客公里收益下降的趋势将进入临界点;3)北美经济复苏、欧洲经济恶化趋稳,公司在欧美航线的优势将逐步显现;4)美元升值幅度是最大的不确定性因素。总体上,我们认为2015年航空业盈利处于大幅改善通道中,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.65元、0.69元和0.73元,对应PE分别为14.1倍、13.4倍和12.5倍,维持“谨慎推荐”评级。